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      200億美元,全球PE圍獵東芝

      2021-04-27 11:48:19 投中網 

      沉默一周之后,東芝的股東終于開始發起“逼宮”。

      2021年4月26日,新加坡私募股權投資公司3D InvestmentPartners公開致信東芝董事會,要求就出售進行一次全面的評估,并敦促東芝管理層收起對收購的敵視態度,以免嚇退潛在的投資者。

      4月以來東芝高層對PE收購的抵制已經讓很多股東感到不滿,而3D Investment Partners是目前為止公開發聲的最重量級的一個。3D Investment Partners是東芝第二大股東全權委托的投資管理服務機構,掌控著東芝7.2%的股份。

      4月6日,歐洲PE巨頭CVC資本突然提議私有化東芝,整筆交易的價值將達207億美元,這是2013年以來全球最大的一起由PE發起的并購。但東芝方面一直在設法抵抗這場“意外”的收購,而且看起來已經快要取得成功了。

      4月18日,CVC資本宣布“暫!笔召徱s,并表示收購能否繼續推進取決于東芝董事會和管理團隊的支持。

      英國《金融時報》的報道,某位PE人士私底下表示,除非東芝最大的股東們發動“起義”,否則對東芝的全面收購是不可能的。說什么來什么,此次3D Investment Partners的公開信為這場收購戰增添了新的關鍵變量。東芝曾經是日本最大的企業之一、傲視全球的產業巨頭,但如今的東芝業務陷入困境,股價低迷,股東們早就對管理層充滿著不信任。

      這樣的落魄豪門,正是PE巨頭們的完美獵物。CVC資本是第一個下嘴的PE,而其它大PE們聞到血腥味之后也紛紛湊了過來,KKR、貝恩資本、加拿大PE巨頭Brookfield都已經表示出興趣。

      圍繞東芝,近十年來全球最大的一場PE大戰即將打響。

      曾經日本的驕傲,為何淪落為資本獵物

      “東芝”二字,曾經在全球家喻戶曉。在半個多世紀的時間里,東芝是日本制造的象征,全球第一臺筆記本電腦,日本的第一個電燈泡、第一臺晶體管電視、第一臺冰箱、第一臺DVD都出自東芝之手。

      上世紀90年代之后日本經濟泡沫破滅,中國制造開始沖擊日本制造,但東芝并沒有停下腳步,繼續向核能、通信等領域擴張。全盛時期,東芝是全球前五的半導體制造商、全球前三的醫療器械廠商,還是日本第二大綜合電機制造商、日本四大核能廠商之一,因海嘯出事的福島第一核電站所用的機組就來自東芝。

      在日本,東芝是毫無疑問的“國寶級”企業,國家的驕傲。如果倒退十年,沒有PE可以去打東芝的主意。

      但是,曾經不可一世的東芝帝國,卻在十余年的時間里逐漸衰敗了。其中有外部環境的原因,2005年之后整個日本電子產業全線潰敗,索尼、松下、日立、夏普等日企都不同程度的陷入困境,東芝不過其中之一。但也不能把鍋全部扣在大環境頭上,東芝的衰落很大程度上也是因為“人禍”。

      回顧東芝的衰落史,有兩個重大的轉折節點。

      第一次轉折發生在2011年,這一年東日本里氏9.0級地震引發的海嘯,不僅摧毀了福島第一核電站,也讓東芝從2005年開始著力發展的核電業務遭受沉重打擊,從此再也沒能重新振作,成為東芝最大的財務黑洞。

      第二次轉折發生在2015年。2015年4月東芝承認,過去7年的財報都造假,虛報了1562億日元的利潤,連續3任社長都參與其中。

      隨后的調查中又不斷發現新的虛報,累計虛報金額超過2000億日元。如此大規模的財務造假震驚了世人,東芝的股價接近腰斬,形象也一落千丈,從“日本驕傲”成了“日本之恥”。

      帝國的瓦解

      從2015年開始,此前靠財務造假粉飾太平的東芝露出了本來面目,2015財年東芝凈虧損4832億日元,2016財年又凈虧損9657億日元,頓時陷入破產危機。

      為了自救,東芝開始慌不擇路的出售資產。從這一時期開始,東芝就是全球PE巨頭們最關注的公司了,因為東芝的每一次資產出售都意味著一場資本的盛宴。

      2016年3月,東芝將家電業務子公司Toshiba Lifestyle Products & Services Corporation 80.1%的股份賣給了中國的美的,作價514億日元(約33.2億人民幣)。美的將獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項和家電相關的專利,并被授權使用由東芝持有的其他家電相關的專利。

      緊接著,東芝又官宣了另一筆更大的交易,將東芝最重要的業務部門之一醫療設備業務整體出售給了佳能,作價6655億日元(約400億人民幣)。

      2018年,東芝先是以129億日元將電視業務賣給了中國的海信集團,然后又以40億日元的價格將PC業務賣給了富士康控股的夏普。

      當然,最重要的還屬出售西屋電氣和東芝存儲的交易。

      2017年,東芝釋出信號考慮出售子公司西屋電氣,并將當時已資不抵債的西屋電氣美國公司申請破產保護。

      西屋電氣是全球數一數二的核電巨頭,2006年東芝以56億美元的價格買下了西屋電氣77%的股權,試圖進軍全球核能市場。西屋電氣的交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣,最終由加拿大PE Brookfield以46億美元摘得。

      2018年,位列全球第二大存儲芯片廠商的東芝存儲被出售。該交易也引發了激烈爭奪,西部數據、KKR等組成聯盟一度接近以174億美元的價格拿下,但由貝恩資本牽頭的聯合財團給出了182億美元的報價,達成了交易。

      細數起來,此次傳出有意競購的貝恩資本、Brookfield、KKR等PE機構,算得上是東芝的“老朋友”了。

      2016年以來東芝主要資產出售動作

      經過幾年賣賣賣,東芝的業務版圖已經大幅縮水。2019財年(截至2020年3月)東芝凈銷售額3.39萬億日元,與2014年高峰時接近7萬億日元的銷售額相比,已經縮水了幾乎一半。

      資本的圍場

      雖然如今的東芝已經拆的七零八落,但瘦死的駱駝比馬大,對各大PE來說,東芝依然是一個極具吸引力的標的。

      東芝旗下目前有六大業務板塊,具體產品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等等,2019財年收入構成如下:

      在以上這些領域,東芝依然有著不俗的實力。例如在半導體領域,東芝雖然賣掉了最具競爭力的閃存業務的,但依然是全球最大的功率半導體廠商之一。

      功率半導體被認為是在汽車電動化過程中獲益最大的半導體產品,也是此次“芯片荒”中缺貨最嚴重的產品。再比如,東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應堆制造技術的公司之一,此外東芝還生產用于潛艇的鋰電池。

      東芝2019財年凈銷售額達3.39萬億日元,2020財年前三季度凈銷售21.萬億日元,而目前市值卻僅有2萬億日元。CVC的報價比股價高出30%,看起來仍然相當劃算。東芝的股東之一 Oasis Management就批評CVC的報價“遠低于合理價格”。

      東芝股價低迷的首要責任被歸咎于東芝的管理層。東芝股權結構分散,管理層缺乏強力股東的約束,多年來可謂是劣跡斑斑。

      除了經營決策上的問題外,東芝管理團隊的道德問題也備受質疑,除了前些年爆出的系統性財務造假之外,去年又被爆出CEO私下脅迫股東在股東大會上投贊成票。

      有問題恰恰意味著機會,這樣的東芝已經吸引了一批來自海外的“積極主義投資者”,這些投資者喜歡在二級市場買入大量股票,然后積極參與上市公司治理,以修復公司價值。

      據估計“積極主義投資者”們已經持有東芝約25%的股票。東芝的第一大股東Effissimo Capital Management,前面提到的Oasis Management,以及此次公開發難的3D Investment Partners均屬此列。

      它們一直在要求改革東芝的治理結構,這不可避免的意味著與管理層起沖突,進一步加劇了東芝的混亂。

      “野蠻人”來敲門

      低迷的股價,與股東不和的管理層,混亂的公司治理,以及依然極具吸引力的資產,這些因素加在一起讓東芝成了PE的完美獵物。

      2021年3月18日,東芝臨時股東大會通過了對公司總裁兼首席執行官Nobuaki Kurumatani的特別調查案,以調查前面提到的股東大會舞弊問題。

      該調查案是由東芝的第一大股東Effissimo Capital Management提出的。此事十多天后CVC資本就發起了對東芝的私有化要約,這大概不會是一個巧合。

      與那些“積極主義投資者”相比,謀求控股權的PE才是東芝管理層真正的大敵。

      在對CVC私有化要約的首輪回應中,東芝稱CVC的這份要約“完全是不請自來的”,東芝方面沒有任何參與,并且該要約沒有對東芝的業務進行全面評估。

      此后日媒又爆出,東芝高層緊急給日本各大金融機構打了招呼,要求它們不要為CVC的并購行動提供資金。據稱東芝高層還試圖游說日本政府,以阻止對東芝的收購。

      然而,股東的支持無疑極大的增加了收購者的勝算。繼CVC之后,更多的PE也表示出興趣。東芝很可能引發2013年以來規模最大的一起全球PE大戰。

      多家外媒援引消息人士稱,KKR有意報出比CVC更高的價格參與競購東芝。其它傳出有意參與的機構還包括Brookfield,日本投資公司(JIC)和Norinchukin銀行等。

      英國《金融時報》稱貝恩資本也在準備競標,而且已經與數家日本銀行展開討論以獲得融資,其中包括日本大財閥三井集團和瑞穗集團。

      剛剛過去的一年是全球PE的募資大年,各大PE巨頭都募集了巨資,KKR剛剛在2021年4月6日宣布完成募集150億美元的亞太基金,創下了以亞太地區為投資方向的PE基金規模紀錄。

      PE們資金充裕,自然要四處尋找目標,2021年以來數十億美元規模的杠桿并購案頻出。

      4月26日全球最大PE機構黑石集團宣布以28億美元收購印度云服務商Mphasis的控股權,這已經黑石在4月份宣布的第三筆收購了。

      在這樣的背景下,東芝的并購大戰會升級到何種程度值得拭目以待。

      (責任編輯:季麗亞 HN003)
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