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      中國創投行業發展亟需突破五大制度瓶頸

      2021-04-14 07:50:48 和訊名家 

        本文基于我國創投行業發展現狀,從法律地位、統領性制度、創投標準、資本供給、稅收體系等方面闡述了行業面臨的制度性障礙,然后在鑒國外先進經驗同時結合我國實際情況的基礎上,提出了促進我國創投行業高質量發展的相關建議。

        一、引言

        創業投資是支持中小企業發展的重要資本來源,是促進科技創新發展的重要驅動力。我國的創業投資自20世紀80年代開始已有30多年的歷史。期間經歷過資本市場改革的高光時刻,也經歷過政策收緊的低迷時期。2018年以來,由于外部復雜環境和行業內部良莠不齊等因素,創投行業出現了募資難、投資難、退出難的系統性問題。雖然我國出臺的關于創投行業的政策或制度很多,但是依然存在創業投資相關法律位階偏低、創業投資缺乏系統性制度支撐、創業投資缺乏科學統一的界定標準、長期資本供給進入面臨較多制度阻礙、創投行業的稅收體系不合理等制度性障礙。因此,能否從根本上解決行業面臨的問題,便成為當下創投行業亟需解決的重大問題。如果行業發展的制度障礙得不到有效解決,中國創投行業很可能出現一蹶不振的局面;如果行業痛點得到有效化解,中國創投行將有望迎來新的繁榮發展。

        二、制約我國創投行業發展的制度性障礙

        (一)創業投資相關法律位階偏低

        按照我國法律效力位階的劃分標準,從高到低依次是:根本法、基本法、普通法、行政法規、地方性法規和行政規章。從現行創業投資的法規來看,絕大部分是由國務院組成部門發布,由國務院直接發布的只有2016年《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》這一文件。而由國務院組成部門及直屬事業單位發布的也多是通知、公告、意見的形式。由于相關法規層級較低,又令出多門,往往無法起到有效的、可持續的監管或促進作用,反而增加了整個行業的運行成本。

        反觀美國,關于創業投資的定位、運作、稅收均以法律的形式進行定義和約定。美國1958年的《小企業投資公司法》奠定了創業投資組織的法律基礎;2010年的《多德-弗蘭克法案》進一步明確了創業投資基金的法律框架;1978年的《雇員退休收入保障法》允許養老金進入創業投資領域以及2017年“沃爾克規則”修訂允許銀行增加對創業投資基金的投資,保障了創業投資領域持久的資本供給;美國從1958年開始便持續推動創業投資的稅收改革,通過系列法案逐步將資本利得稅從最高的49%,降低到目前的15%。

        當前創投行業出現的系統性問題,一方面與經濟下行、去杠桿政策、疫情沖擊等外部環境有關,另一方面也反映出創業投資在我國仍未得到應有的重視,尤其是沒有得到應有的法律地位。盡管創業投資在我國已有三十余年的發展史,但在規范及促進創業投資發展的法律制定進程上卻嚴重滯后。

        (二)創業投資缺乏系統性的制度支撐

        由于創業投資相關法律位階偏低,創業投資的運作缺乏更高層級的統領性制度,從而導致在實際運作當中面臨令出多門、甚至多頭監管的問題。2013年6月,中央編辦將包括創業投資基金在內的各類股權投資基金的監管職責調整到證監會,因此創投行業的實際監管部門是證監會;然而,從支持創業投資發展來看,發改委又是創投行業的重要指導單位。從創業投資實際運作的角度來看,創投行業是與各個政府部門打交道較多的一個行業。創業投資企業(基金)的設立會涉及到金融辦、工商部門、中基協等相關部門;募資又會涉及到銀行、保險、社保、財政、國資等相關部門;投資又會涉及到發改、科技、工信、外匯等各個行業部門;退出又會涉及證監會、稅務總局等部門。

        創投行業具有復合型、交叉性特點,投資運作周期長,涉及的相關部門眾多,單靠現有的某一部門很難支撐起行業的全面健康發展,因此,急需由國家出臺系統的制度,協調相關部門,全面支撐創投行業和創投機構的發展。

        (三)創業投資缺乏科學統一的界定標準

        目前國內對創業投資的界定大體可以分為兩類。一類是官方制度的界定,官方制度又可以分為綜合性制度和優惠類制度。綜合性制度里對創業投資的界定大體可以概括為“為未上市成長性企業進行股權投資,以獲取資本增值收益為目的”;優惠類制度對創業投資的界定基本參照綜合性制度,同時對投資對象做了進一步的約定,主要是對成立時間、投資年限、員工人數、銷售收入、總資產、是否高新技術企業、研發投入等做了具體的細化要求。還有一類是民間的界定,主要依據是投資項目的階段或輪次,認為創業投資是指主要對新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的未上市創業企業進行股權投資的行為,投資階段主要為初創期和擴張期。

        官方的界定除了廣義的“對未上市企業進行股權投資”外,更多的是對投資對象的約定,然而對于投資對象的界定是非常困難的,即使按照現在流行的“522”、“355”標準來約定投資對象也并不十分科學,因為官方很難準確獲取投資時點創業企業的相關數據;即使投資對象符合官方約定,如何認定創業投資企業(基金)卻沒有一個明確的標準,假如約定創業投資企業(基金)管理總資本規模的50%以上或總投資項目數量的70%以上投資于“初創期、早中期、中小微創業創新創造企業”才能享受優惠政策的話,其中的數量標準的合理性值得商榷。因此,關于創業投資對象的約定,以及投向“初創期、早中期、中小微創業創新創造企業”的資本比重只能作為關于創業投資企業定義的一個普通的約束,而不應成為是否享受優惠的重要依據。民間按照投資階段認定的VC、PE缺乏嚴格的邏輯,實操上更是難以執行。創業投資企業(基金)標準的不統一導致政策(特別是優惠政策)在執行的時候很難落地。因此,國家急需盡快制定一套清晰認定創業投資及創業投資企業(基金)的標準。

        (四)長期資本供給進入面臨較多制度阻礙

        創業投資是一種長期投資,從最初介入初創企業到實現退出,一般需要5-7年,這就需要大量長期資本的支持。創投行業長期資本的形成除了逐利的市場驅動外,更重要的驅動來自政策和制度的支持,包括政府的引導及貸款支持,特定資金的市場準入,創業投資市場的稅收優惠等。例如,美國《雇員退休金法案》允許養老金投資創投企業的制度改革,就為美國創投行業貢獻了三分之一的資本供給。

        反觀國內,創投行業的長期資本非常少,養老金、捐贈基金、保險出資金額占比不超過5%,即使占比較大的政府引導基金也受諸多限制。首先,地方社;穑B老金)進入不暢。在目前的制度下,地方社;鸩荒苤苯油顿Y股權,也不能委托專業基金管理機構進行投資,只能委托全國社;鹄硎聲M行投資。其次,銀行、保險資金通道受阻。2018年發布的“資管新規”對資管產品嵌套、資金池等進行了嚴格限制,加上銀行、保險按年度進行考核的制度,極大的阻礙了銀行、保險資金進入股權市場的通道。再次,政府引導基金限制過多。一是返投比例過高,多數引導基金都會要求創投基金必須滿足一定的返投比例;二是行政干預多,有些引導基金會要求享有投委會表決權或一票否決權,且需要相關部門審批創投基金的投資流程,造成外行管內行的尷尬局面;三是受地方財政收支預算、政府出資管理辦法的修訂等影響而存在較大不確定性。

        (五)創投行業的稅收體系不合理

        逐利是資本的天性,稅收體系的合理性是社會資本進入創投行業的重要考量因素。美國通過合理的稅收核算體系、15%的資本利得稅率以及投資期超過5年免稅的優惠政策等,使得大量社會資本愿意進入創業投資領域并獲得可觀的回報。

        反觀我國,創投行業的稅收體系較不合理。一是所得稅相較美國稅負偏重。對于公司制創投企業(基金)以及有限合伙制創投企業的法人投資者取得的股權轉讓收入,均需按照25%的企業所得稅率進行繳納;對于有限合伙制創投企業的自然人投資者取得的紅利所得按照20%的所得稅率繳納,取得的股權轉讓收入雖然有兩種納稅方式可供選擇,但實際執行效果卻遠超20%。二是對不同組織形式、不同納稅主體的整體平衡性不足。例如,創投機構追求價值投資,屬于長期投資行為、風險更高,稅負卻明顯高于短期投資的二級證券市場;對于公司制創投企業,個人LP存在雙重征稅,法人LP不需繳納兩道所得稅。三是征稅方式未充分考慮行業長期性和風險性特征。例如,有限合伙制創投企業采取“先分后稅”的原則由各合伙人納稅。不管分紅與否,只要基金有所得,則各合伙人應就合伙協議約定的利潤分配比例按比例繳納相應所得稅。這顯然沒有考慮到基金長期性和高風險,需留存一定的利潤用以對沖以后的風險;再比如,基金合伙人虧損彌補制度不健全,包括基金法人合伙人的虧損與盈利不能互抵、虧損彌補年限最長不得超過五年、虧損認定條件苛刻等。四是創投企業稅收優惠政策力度小,政策受益面窄。當前的核心稅收優惠政策是投資未上市中小高新技術企業和初創科技型企業可按投資額的70%抵扣應納稅所得額。與美國相比,優惠力度顯然不足,美國的優惠政策包括投資期限超過5年免除所得稅、符合一定條件的創業投資取得的收益60%免稅、40%減半征收。此外,由于中小高新和初創科技型企業認定條件多、門檻高,符合條件的抵扣額度非常有限。

        三、促進我國創投行業高質量發展的建議

        我國創投行業發展到今天,體制機制已基本形成,體量規模也初成氣候。然而在法律地位、統領性制度、創投標準、資本供給以及稅收體系等方面依然存在一些制約行業發展的制度性障礙。因此,提出如下相關建議。

        (一)充分認識創業投資法律地位和行業特性

        可以參照國外經驗,立法明確創投與創投基金的標準、規范與監管政策,提升創業投資法律位階。進一步修訂和升格《創業投資企業管理暫行辦法》(發改委2005年第39號令)、“創投國十條”的法律位階,形成行政法規,必要時出臺“創業投資促進法”,將各部門的分工以法律的形式落實下去。

        成立跨部門的創投發展領導小組,打破當前行業監管部門多頭、利益分割、各自為政的僵局,通過頂層設計,系統性地協調優化各部門扶持政策。政策制定要區分創投行為和創投基金,國家應鼓勵創業投資行為,有專業能力、有風險承受能力的企業和個人都可以是鼓勵的對象。政策層面,國家可以通過風險補貼、獎勵、減稅等形式對創業投資行為進行鼓勵和支持。

        同時,對于需要對外募集資金的創投基金,應強化政策的監管和指引。嚴格規定創投基金不能對外公開募集,明確GP(基金管理人)必須對LP(基金出資人)承擔信義義務;強化行業自律建設,在GP層面,組建創投機構行業協會進行規范和自律,在LP層面,組建LP協會制定基金規范運作指引。

        (二)完善創業投資及創業投資基金定義和標準

        首先,明確創業投資(VC)是私募股權投資(PE)的子概念而非平行概念。私募股權投資的對象應均為未上市企業,根據未上市企業的發展階段,可以分為種子期、初創期、早中期、成長期、成熟期等;我們應明確創業投資的對象僅限于成長期及之前階段的未上市企業,其中,天使投資的對象僅限于種子期階段的企業。

        其次,明確創業投資基金為主要從事創業投資業務的私募股權投資基金,即投資對象主要為成長期及之前階段的未上市企業(簡稱“合格投資對象”),且參照美國的做法,規定創業投資基金投向合格投資對象的資本比重不低于60%。需要強調的是,關于投資對象的約定以及投向合格投資對象的資本比重只能作為創業投資企業(基金)定義的必要條件,該必要條件是指導創業投資基金規范運作的一個基本約束。

        再次,優化和完善關于“初創期、早中期、成長期、成熟期”等企業各個發展階段的界定。當前流行的“522”、“355”標準存在兩個缺陷:一是基本都是按照投資時點的財務指標來界定,然而,在當前的信用環境下,我們很難準確獲取投資時點創業企業的相關數據;二是充分未考慮各個行業的發展特點,僅按財務指標進行界定,很難準確區分不同行業企業所處的發展階段。因此,界定企業發展階段要充分考慮行業特點,同時要根據經濟、社會的發展適時調整。

        (三)從制度上擴大創投行業資本供給

        創投行業的資本供給是決定創業投資健康發展的根本性因素。美國創業投資的強大,源于其發達的資本供給體系和供給結構。我們應當擴大創投行業資本供給,優化創投行業投資人結構。從制度上鼓勵更多的社會資本進入創業投資領域。

        一是允許地方養老金進入創業投資。我們可以借鑒美國《雇員退休收入保障法》的做法,同時參考全國社會保障基金的成功經驗,允許地方養老金直接進入創業投資,建議在部分地區試點養老金以不超過5%的資金配置于頭部創業投資機構。二是優化政府引導基金管理機制。中央及地方各級政府應轉變管理思路,鼓勵和引導設立市場化母基金,逐步替代地域化、行政化干預較重的政府引導基金。三是優化“資管新規”,鼓勵和允許銀行、保險資金進入創業投資領域。四是助力優秀創投機構發行中長期低息債券?煽紤]借鑒美國SBA的做法,通過增信、擔保、貼息等方式,鼓勵、幫助優秀創投機構發行中長期(7-10年)債券獲取資金。五是允許優秀創投機構上市做大做強?梢越梃b黑石等巨頭發展經驗及美國先進監管理念,允許符合條件的優秀創投機構通過IPO、并購重組或入選新三板“精選層”等方式進入資本市場,獲取更多的永續資本和長線資金。

        (四)構建符合創投行業特征的稅收體系

        一是降低創投行業整體稅負。取消增值稅,引入資本利得稅,按照投資期限實施差異化稅率。投資期限越長稅率越低,以此來鼓勵各類投資人進入創投行業。建議投資期限不超過3年的項目按照25%的稅率征稅,超過3年以上5年以下的采用15%的稅率,投資期限超過5年的免征所得稅。另外,對于符合一定條件(比如投早、投小、投科技)的創業投資,在投資額70%抵扣應納稅所得額的基礎上,對其投資金額60%取得的收益免稅,其余投資金額的收益按照上述差異化稅率執行。

        二是優化稅收核算和征稅方式。根據經濟業務和經濟實質對真正的納稅主體進行核算和征稅,建議不論創業投資的組織形式如何,不論投資人是自然人還是法人,納稅主體均穿透至最終投資人。允許創投基金對可能損失的項目計提資產減值準備,并在稅前進行扣除,同時允許投資損失跨期抵扣。簡化項目虧損認定,借鑒美國經驗,除提供清晰稅務機關要求的合法證據外,允許創投機構出具書面聲明,承諾未來不從該投資中獲得任何收益,以此確認虧損。

        本文作者為深圳市創新投資集團有限公司研究中心 高級研究員 邢治斌,發表于《資本市場前沿》

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      (責任編輯:董云龍 )
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